被巴菲特称为“难得一见的有用的书”:《投资者最重要的事》

时间: 2015-02-27 阅读:511 录入:yhqh2305

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 《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》摘要如下,作为投资理念之总体框架,力求知行合一。

  【1. 学习第二层次思维】

  开篇之义:“道可道,非常道”。作者认为投资中没有普遍适用、长期适用的法则。一个原因是如果一种法则是有效的,就会有越来越多的人效仿,效仿者的行为最终会使该法则失效。因此,投资的艺术属性不小于它的科学属性。

  如果你的目标是取得市场平均收益,那你只需买指数。如果你致力于跑赢市场,那需要两个条件:1)你的判断是正确的;2)你的判断比市场的判断更正确,领先一步,高人一等。因此条件1只是你跑赢市场的必要条件,而非充分条件。你的认识和大家一样,不可能得到超额收益。

  作者强调优秀投资者必须要有“第二层次思维”。通俗说就是下棋的时候不能只看一步,还要看第二步。第一层次思维:这是一家好公司,买入。第二层次思维:如果人人都认为这是一家好公司了,那就麻烦了,股价很可能过高了,卖出。注意,实战中很少一边倒。

  【2. 理解市场有效性及局限性】

  作者认为:没有一个市场是完全有效或无效的,它只是一个程度问题。成熟市场相对有效。中国市场相对无效,因为市场有效性假说的几条假设都不太成立。有无效性,才有杰出的投资,基金经理才有存在的意义。但是,无论何时,不要轻视市场,而要时时怀敬畏之心,慎之又慎。

  【3. 大体准确的估计价值】

  价值投资就是以低于内在价值的价格买进,以高于内在价值的价格卖出。对内在价值大体准确的估计是关键,必须严谨,并以所有可用的信息为基础。

  作者认为价值型投资与成长型投资之间并没有明确的界限。从用未来现金流折现模型计算内在价值角度看,无非是前者的预期增长率低些,后者高些,因此可以给后者更高的市盈率而已。另外,后者因为不确定性更高,应使用更高的折现率。

  【4. 价格与价值的关系】

  作者在第四章中反复强调一件事——要耐心等待足够好的买入机会,要有足够的安全边际,再价格低于内在价值较多时买入。熊市提供很多这样得机会,牛市则寥寥无几。

  作者强调:投资是一场人气竞赛,在人气最旺的时候买进最危险。因为一切利好因素和观点都已计入价格,而且所有人都买了,哪里还有新买家?反之,最安全、获利潜力最大的投资是在没人喜欢的时候买进的。

  作者列出几种可能的获利途径:1、以近似于资产内在价值的合理价格买入,随后通过资产内在价值增长而获利,如PE收购后通过管理提升企业价值,但这种做法周期长且不确定;2、以高于价值的价格卖出获利,这需要好运气;3、以低于资产内在价值的价格买进,等待价值回归,作者认为是最靠谱的。

  【5. 理解风险】

  CFA等金融学教程中都把风险定义为中性词,指波动性,或不确定性。如果预期收益-20%~30%,风险就高过预期收益-5%~8%。但作者给出了与众不同不同的看法,他确信“风险”首先是损失的可能性。

  理论认为,高收益与高风险相对应,高收益作为承担高风险的补偿。或者说,要想获得高收益,就得承担高风险。如买股票相对于买国债,就要承担亏损的风险。但价值投资者相信,以低于价值的价格买进时,就做到了低风险、高收益。反之,以高于价值的价格买入资产则低收益、高风险。

  作者称:单调的、被忽视的、遭冷落和打压的证券往往成为价值投资者青睐的高收益证券。它们基本面风险低、股价波动小,熊市中往往更抗跌,虽然牛市中通常表现落后(有风险意识的投资者愿意承担这种风险),但长期平均收益普遍表现好。

  从概率角度理解世界,过去发生的一切并非必然,而是无数可能结果中的一种。投资亦然,结果亏损并不意味着它从一开始就必然亏损,结果盈利也不意味着亏损不可能发生。做出每项投资时,面临的结果都是一个模糊的概率分布(非正态,有胖尾),投资的成败取决于对分布的认知和运气。

  投资只关乎一件事:应对未来。作者认为如果有远见,我们可以对未来结果的范围及发生的相对概率有一定的了解,即我们能构建粗略的概率分布,能判断哪些结果最可能发生、哪些有可能发生,继而得出“期望值”和“置信区间”。如果没有远见,就只能靠猜想。

  【6. 识别风险】

  风险与要求收益率r之间的关系举例:短期国债的收益率是4%(无风险利率),则长期国债利率5%~6%,高等级公司债7%;投资大公司股票要求回报率10%;垃圾债12%;小盘股13%;房地产15%;收购25%;风险投资30%+。随着无风险利率的上下浮动,相应要求回报率也上下浮动。

  识别风险是控制风险的前提。如何识别风险?作者认为高风险主要伴随着高价格(超出资产内在价值)出现。高价格的出现又是因为有人蜂拥支付高价购买资产。为何会这样呢?因为这些投资者盲目乐观,忽视未来业绩的不确定性,从而降低要求回报率r导致。总之,高价就是风险。

  【7. 控制风险】

  贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数人的成绩单取决于至败投资的数量及程度,而非制胜投资的伟大。良好的风控是优秀投资者的标志。

  作者认为,同等风险下取得更高收益挺好,同等收益下承担更低风险更好。比如投资一只白马股和投资一只垃圾股事后都取得了20%的收益,而事先投资白马股的行为承担了更小的风险。再如投资一个分散组合和投资单只个股都取得了20%的收益,投资一个组合事先承担了更低的风险。

  作者并非说要避免风险,而是建议投资者为了盈利而聪明的承担公认的风险。最好的例子是保险公司,他们知道人人都会死亡,但仍然靠卖寿险赚钱,为何?因为他们通过精算分析风险,通过组合投保人降低风险,从而获得利润。分析风险和降低风险,你有做吗?

  控制风险,是要就可能出现的不利结果做好准备,当这种结果真的出现时,你不至于被毁灭。一般来说,你也不必对极端最坏情况作准备,比如百年一遇的,否则你什么都不要做了。能够应付几十年一遇的风险就够了,比如一年内发生概率低于5%的糟糕情况就不要考虑了。比如中日***开战。

  【8. 关注周期】

  作者认为,应牢记万物皆有周期。任何事物都不可能朝同一个方向永远发展下去,树不会长到天上。坚持以过去的事推测未来是对投资最大的危害。我的同事晓光认为每个行业都有周期,只是长、短、强、弱的区别,白酒是长周期行业。

  信贷周期:经济繁荣;坏消息极少,人们感觉风险降低了;风险规避消失;钱更多,利率降低,信贷条件放宽;坏的贷款出现;违约出现;风险规避增加,出借钱更谨慎;利率提高,信贷条件变苛刻,最好的企业才能得到贷款;企业迫切需要资本却不可得,破产增加;经济萎缩。

  作者说:“无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。仿佛做的好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去一样。实际上,相反的行为可能更正确”。知易行难,投资者总得问自己,茅台(600519,股吧)、腾讯、万科、格力、宇通……是不是拐点了?是不是拐点了?

  【9. 钟摆意识】

  作者认为证券市场的波动像钟摆:弧线的中间点是合理位置,但是市场在合理位置停留的时间总是很短,受兴奋和沮丧情绪的交替影响,市场来回摆动于高估和低估两端。如何运用着一规律呢?市场从悲观转乐观后,不要过早获利了结;市场从乐观转悲观后,不要过早抄底。这波行情试试看。

  作者将投资风险归结为两种:亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除一个是可能的,但不可能两者都消除,需要平衡。市场极度乐观时,人们普遍担心错失机会,亏损的风险被忽略了。市场极度悲观时,人们又非常担心亏损的风险,错失机会的风险被忽略了。

  牛市三阶段:1、少数远见者开始相信一切会变好;2、多数人意识到的确在变好;3、人人断言一切永远会更好。熊市三阶段:1、少数远见者洞察到风险;2、多数人意识到事态变坏;3、人人相信形势会更糟。希望现在是牛市第二阶段初期。

  【10. 抵御消极影响】

  作者认为利用市场的无效性是投资持久卓越的唯一方法。无效性指市场的错误定价,由投资者们(自己和他人)的错误决策导致。作者认为错误决策主要产生于心理因素,而非分析能力。许多投资者具备分析能力,往往能得出相似的结论,但克服不了心理弱点。

  作者列举了六种导致决策失误的心理因素:前两个是贪婪和恐惧,二者都过度了;第三个是放弃怀疑精神,相信不合逻辑的故事;第四个是在群体共识显然荒谬的情况下放弃己见选择从众;第五个是因业绩不如别人而产生的嫉妒;第六个是因赚钱比别人多而产生的自负。

  克服六种不良心理因素极其困难,不要觉得自己能够轻易免疫。下面的方法可能有帮助:对内在价值有坚定的认识,并坚持低买高卖;当市价越来越偏离内在价值时,绝不追高或低卖;通过学习历史的周期获得经验;记住,当事情不像真的时,它往往不是真的;与志同道合者互相支持。

  【11. 逆向投资】

  逆向投资。作者认为绝大多数投资者都是趋势跟踪者,追涨杀跌。卓越投资者需要有第二层次思维,逆向投资,不从众。市场的上涨是由于买方的活跃度大于卖方,但当市场最疯狂时,所有人都已经买了,哪还有新的买家呢?一个人从买家转为卖家,就可以导致市场下跌。

  逆向投资知易行难。首先虽然市场终归会掉头,但你不知道具体时间。其次,多数情况下,市场并没那么过度高估或低估。第三,估价过低并不等于明天就会涨,煎熬可能很久。第四,可能同时有很多人在逆向投资。作者建议投资者不但能知道自身与大众的做法相反,还能知道大众错在哪里。

  如果人人都喜欢一项投资,它就不可能是好投资。因为,价格高了,透支了未来的业绩,潜在利好被充分挖掘了。在国内,人人都想打新股发财的话,新股定价怎么可能便宜?纪律:当前制度下,远离新股、次新股。

  逆向投资需要有怀疑的态度。当市场相当乐观时要怀疑有没有这么好,当市场极度悲观时要怀疑有没有这么坏。中国经济不是没有崩溃的可能,但那是小概率,因为市场参与者都会做出最大努力以避免发生。因此不要押宝在小概率事件上;同样,也不要轻信黄金十年之类的预言了。

  【12. 寻找便宜货】

  精心构建投资组合:买进最好的投资,卖出不那么好的投资,不碰最差的投资。怎么判断好投资、坏投资?需要几个步骤:1、建立潜在投资清单(股票池);2、充分考虑它们的风险;3、大致估计它们的内在价值;4、感知价格相对于内在价值的高低;5、横向比较排序优劣。

  能进入潜在投资清单(股票池)的资产,通常要满足投资者设定的一些绝对标准。比如财务报表足够透明、信息披露足够充分、行业前景不难预测、专业技术能够理解等。总之,要能看得比较懂、理解比较透。

  寻找便宜货!杰出投资不在于“买好的”,而在于“买的好”。投资者一定要区分“好公司”和“好交易”,做不到这一点将陷入困境。

  便宜货是如何产生的?1、冷门资产,存在一些客观不足,比如流动性差、业内排名靠后、过度杠杆化等;2、投资者失去客观理性、不能透过表象看到本质、或者未能克服某些偏见和束缚时;3、价格不断下跌引发恐慌、过度悲观,比如熊市末期遍地便宜货。

  公平定价的资产不是价值投资者买入的目标,因为它们只能带来有风险的一般受益。投资者的圣杯是便宜货。便宜货的价值在于较低风险下的较高收益,即更高的收益风险比。

  【13. 耐心等待机会】

  耐心等待机会——等待便宜货。作者建议等待投资机会的到来(卖家积极卖出某种资产),而非追逐投资机会(拿着购物单去市场采购)。投资是世界上最棒的游戏,因为你永远不必急着挥棒。于是市场以20元抛给你宇通客车,以175元抛给你茅台,以7元抛给你万科……

  【14. 认识预测的局限性】

  要知道预测的局限性。对个别公司或证券,勤奋工作、关注细节、获得知识优势,是有意义的。但事实证明,任何人对宏观经济走势的精准预测是不可持续的。预测也不总是有价值的,比如你一直看涨或者一直看跌,并坚持足够长时间,总有一天是对的,但有什么意义呢?

  即使足够勤奋努力,了解的足够多,也不应认为自己能够掌握未来,未来始终具有不确定性。因此,投资者应该:多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而非未来增长、通常为各种可能结果做好准备。这样才能在市场崩溃时有更充分的准备,从容抄底获利。

  【15. 正确认识自身】

  面对市场周期有三种做法:1、认为周期可预测,努力了解市场并抄底逃顶,做到比市场更高明;2、承认未来不可预测,忽略周期,选择标的买入并长期持有,穿越周期;3、了解我们身边发生的事,弄清我们身处周期的哪个阶段(熊腰/牛头/牛尾……),据此指导投资。作者推崇第三种。

  如何判断市场的温度?即处于周期的哪个阶段?作者给出一些观测指标,如:经济活跃还是停滞;前景乐观还是悲观;资金宽松还是紧缩;利率高低;投资者情绪;资产价格偏高偏低;市场成交旺盛还是冷清;资产持有人乐于持有还是急于出手;基金申购门槛高低……等等

  【16. 重视运气】

  “我知道学派”认为未来可知可控,存在唯一的可能,因此努力收集信息预测未来,并据此投资。成功时归功于自己的敏锐感觉,失败时推脱运气不好。“我不知道学派”则认为未来事件是概率分布的,也会判断哪种结果最有可能发生(其概率也未必大于50%),但同时承认会有其他多种可能性。

  作者认同“我不知道学派”,认为应将精力投在相对熟悉的行业和企业中,而非预测宏观经济和大盘。因为不利结果有可能发生,发生概率甚至大于有利结果,我们的投资应具有防御性。即在不利结果出现时能确保生存,这比在有利结果出现时确保收益最大化更重要!活着比高回报更重要。

  【17. 多元化投资】

  作者认为有三种典型投资策略,且很少有人能够顺应市场条件及时改变。1、以进攻为主(无论牛熊都想跑赢指数,并承担高风险);2、以防守为主(牛市不输指数,熊市大幅跑赢指数);3、攻守平衡(不选时,只选好股,牛市熊市都赚钱)。作者选择策略2,以防守为主。

  防御性投资者关注的不是做对,而是避免做错。这需要:1、排除投资组合中的致败因素(深入尽职调查、要求高安全边际,不轻易下注在没有把握的持续繁荣预期上);2、避开衰退期,特别要避免暴露在崩溃危机下;3、组合多元化、限制总风险承担,并以整体安全为重。

  如果你能准确的预测未来,那么投资成功顺理成章。问题是,如果你错了怎么办?“安全边际”!例如你预测它值10元,5元买入,就有一半的安全边际,即使预测错了,它其实只值7元,你也不至于损失。一定要敬畏投资!担心损失的可能性!担心有自己不知道的东西!担心突发事件的打击!

  进攻——通过风险承担争取制胜投资——是一个高强度的活动。它可能带给你所追求的收益,也可能带来失望。另外,在高风险投资中,你的对手们也都是高手,你是否有把握比他们更强?在不具备必需的竞争力情况下,一定不要主动进攻、承担高风险以及触碰有技术挑战性的领域。

  【18. 避免错误】

  为避免损失,需要了解导致损失的错误:思维错误和情感错误。1、分析过程中数据或计算错误导致错误估价;2、对各种可能性及其后果估计不足;3、贪婪、恐惧、嫉妒、自负、终止怀疑、盲从和屈服;4、风险承担或风险容忍过度;5、没有注意到价格已显著偏离价值,还推波助澜。

  作者称一种典型的思维错误为“想象无能”,首先没有预测到所有可能发生的结果,其次没有理解极端事件(如次贷危机)发生后的连锁后果。有趣的是,某件事不可能发生的假设会使众人采取高风险的行动,从而具有推动事情发生的潜力。另外,很少投资者了解资产之间的相关性。

  【19. 增值的意义】

  作者追求的投资业绩目标:在市场繁荣期与市场表现一致,不必跑赢市场;在市场衰退期一定要跑赢市场,有超越市场的表现。为此,在市场上涨时的投资组合的贝塔系数不能太低(通常周期性越强贝塔系数越高);在市场衰退期要积极追求阿尔法收益(识别并买入被市场严重低估的资产)。

  【20. 最重要的事】

  成功投资的基础是对资产价值的深刻洞察,因此你必须会人所不会、见人所未见、或对问题分析更到位。低于价值买进是最可靠的盈利途径,也是限制风险的关键因素。只有拥有良好的价值感,你才能低时敢于买,高时舍得卖。但定价过低绝不等于很快上涨,需要耐心和毅力坚持立场。

  宏观经济与市场周期经常上下波动,投资者群体的心理也常有规律的钟摆式运动。无论此刻朝哪个方向运动,大多数人总相信会永远朝这个方向走下去,但这不是事实。由于群体心理的影响,大多数趋势最终会发展过度。我们无从预知拐点,但却能通过周边人的行为推知所处的阶段。

  理解风险和获取收益同等重要。最重要的风险是永久损失的风险。避免致败投资,制胜投资自然会来。风险控制是防御型投资的核心,安全边际是防御性投资的关键要素。风险控制和安全边际必须时刻在你的投资组合中体现出来。

  永远不要认为自己可以通过努力完全掌握并预测未来。通常越宏观的问题越无法预知,投资者的时间最好用在行业、企业等相对微观的层面,并做到比别人了解的更多。但了解再多,也不能忽视随机性和概率分布,要防范事态发展不如预期的可能性,避免因孤注一掷而全军覆没。

  对投资者的评价是个长期、全面的过程。不但要考察牛市中的业绩,也要考察熊市里的表现。不但要衡量投资回报率,还要评估其投资组合所承担的风险。不但要识别投资者的投资风格(进攻、防御、平衡),还要考察其在与自己投资风格不相符的环境下的表现。

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